Zanim istniała giełda — jak ludzie inwestowali, zanim wymyślono akcje?

Jeżeli pożyczasz komuś 10 000 zł i umawiacie się, że za rok odda Ci 10 500 zł, jesteś przede wszystkim wierzycielem. Twój potencjalny zysk jest z góry określony. Jeżeli biznes pożyczkobiorcy zarobi milion — zazwyczaj nadal dostaniesz swoje 10 500. Jeżeli biznes się nie powiedzie, może pojawić się problem ze spłatą. Ale umowa nadal mówi: masz mi oddać pieniądze.

Inaczej wygląda udział w przedsięwzięciu. Dajesz komuś 10 000. Jeżeli przedsięwzięcie przyniesie ogromny zysk, dostajesz jego część. Jeżeli poniesie stratę, możesz stracić część albo całość kapitału. Nie jesteś już wyłącznie wierzycielem. Dzielisz ryzyko.

Cofnijmy się o prawie cztery tysiące lat. W Metropolitan Museum of Art znajduje się gliniana tabliczka pochodząca z okresu staroasyryjskiego, z początku II tysiąclecia p.n.e. To dokument finansowy. Dwóch ludzi było winnych kupcowi Ashur-idi sześć min srebra — około trzech kilogramów. Jedna część długu miała zostać spłacona przy następnych żniwach, pozostała później. Jeżeli spłata się opóźniła, miały zostać naliczone odsetki. Dokument wymienia również świadków.

Bo osoba posiadająca kapitał nie zawsze posiada możliwość jego najlepszego wykorzystania. Wyobraź sobie starożytnego kupca. Masz zgromadzone srebro, ale nie chcesz osobiście jechać karawaną, kupować towaru, przeprawiać się przez morze, organizować transportu i negocjować w obcym mieście. Ktoś inny posiada kontakty, wiedzę, statek, towar i umiejętności handlowe, ale nie posiada wystarczającego kapitału.

Finanse powstają w przestrzeni pomiędzy tymi dwiema osobami. Jedna posiada pieniądze bez projektu. Druga projekt bez pieniędzy. Jeżeli stworzą umowę korzystną dla obu stron, kapitał zaczyna pracować poza rękami właściciela.

W klasycznej Grecji kredyt był ważną częścią handlu. Istniały prywatne banki i specjalne pożyczki morskie finansujące wyprawy handlowe. Ryzyko było wysokie: sztorm, piraci, wojna, zatonięcie statku, zmiana ceny towaru czy oszustwo kontrahenta.

Starożytny inwestor nie widział pozycji na ekranie — jego majątek odpływał statkiem i przez miesiące nie wiedział, co się z nim dzieje. Nic dziwnego, że finansowanie morskie mogło być drogie.

Nie akcję. Kupował roszczenie do przyszłego przepływu pieniędzy.

Wyobraź sobie średniowieczną Wenecję. Kupiec mówi: daj mi kapitał, popłynę do Aleksandrii, kupię przyprawy, wrócę za kilka miesięcy i podzielimy się zyskiem. Dziś zapytałbyś o firmę, bilans, audyt, regulatora, historię działalności. Wtedy statek opuszczał port, a razem z nim Twój kapitał. Nie było GPS, komunikatora ani przelewu natychmiastowego. To wymuszało rozwój coraz bardziej zaawansowanych umów i instytucji.

W średniowiecznym handlu śródziemnomorskim rozpowszechnił się kontrakt commenda. Jedna osoba przekazywała kapitał, druga wyruszała z nim w podróż handlową. Po zakończeniu wyprawy kapitał wracał do inwestora, a zysk dzielono według wcześniej określonych zasad. W klasycznej konstrukcji inwestor pozostający na lądzie wnosił kapitał, podróżujący kupiec przede wszystkim pracę i ryzyko podróży; w jednym z typowych wariantów podróżujący otrzymywał jedną czwartą zysku.

Dzisiaj nazywamy go problemem agencyjnym. Właściciel pieniędzy i osoba zarządzająca pieniędzmi mogą mieć różne interesy. Inwestor chce zysku przy określonym ryzyku. Zarządzający może mieć własne cele, a inwestor nie widzi wszystkiego, co robi.

Dlatego rozwijały się nie tylko umowy, ale też prawo, reputacja i instytucje. Ten sam problem stoi dziś za audytem, prospektem, raportami, radami nadzorczymi, obowiązkami informacyjnymi i regulacją: dałem Ci moje pieniądze — skąd mam wiedzieć, co z nimi robisz?

Dług i udział w przedsięwzięciu rozkładają ryzyko inaczej. Jeżeli dajesz 100 jako zwykłą pożyczkę i masz otrzymać 110, ogromny sukces projektu nie zwiększa automatycznie Twojej wypłaty. Przy udziale w przedsięwzięciu potencjalny zysk może być znacznie większy, ale możesz stracić kapitał.

To nie są identyczne historyczne instrumenty jak współczesne akcje i obligacje, lecz problem ekonomiczny ma stare korzenie.

Pieniądze musiały podróżować. Fizyczne przewożenie monet było drogie, wolne i ryzykowne, a monety z różnych miast miały różną wagę i zawartość kruszcu. Rozwinęły się weksle — bills of exchange — umożliwiające przenoszenie wartości i finansowanie handlu na odległość bez wożenia całego metalu.

Pieniądz finansowy zaczynał podróżować bez fizycznego pieniądza.

Coraz ważniejszym aktywem staje się prawo zapisane w umowie. Ktoś jest Ci winien pieniądze. Masz udział w zysku wyprawy. Państwo zobowiązało się płacić odsetki. Kupiec ma wypłacić środki w innym mieście. Wartość istnieje nie tylko w fizycznym przedmiocie, ale również w egzekwowalnym zobowiązaniu.

Wojny są drogie. Władca może podnieść podatki, skonfiskować majątek albo zdeprecjonować monetę. Może też pożyczyć pieniądze. W średniowiecznych włoskich miastach-państwach rozwijał się dług publiczny. Miasta zaciągały dobrowolne i przymusowe pożyczki, zabezpieczając spłaty przyszłymi dochodami podatkowymi.

Nie masz akcji firmy. Masz roszczenie wobec państwa. Ale możesz sprzedać je komuś innemu. Pojawia się rynek wtórny.

Jeżeli dajesz państwu pieniądze i musisz czekać 20 lat, kapitał jest zamknięty. Jeżeli możesz sprzedać swoje roszczenie innemu inwestorowi, otrzymujesz płynność. Firma czy państwo nie muszą oddawać Ci pieniędzy tylko dlatego, że Ty chcesz wyjść. Kupca zastępuje inny inwestor.

Zanim powstały nowoczesne giełdy, istniały już pożyczki, kredyt handlowy, udziały w wyprawach, partnerstwa, dług państwowy, transferowalne roszczenia, weksle i inwestycje w nieruchomości. Giełda zrobiła coś innego: uporządkowała, zwiększyła skalę i płynność handlu określonymi prawami finansowymi.

Możliwe, że ważniejsze było dzielenie ryzyka. Jedna osoba finansująca cały statek może stracić wszystko. Wielu inwestorów może podzielić ryzyko. Jeden inwestor może też rozłożyć kapitał pomiędzy wiele przedsięwzięć. Nie potrzebujemy jeszcze nowoczesnej teorii portfelowej, żeby zrozumieć prostą zasadę: lepiej nie wysyłać całego majątku na jednym statku.

Commenda kończyła się po wyprawie. Kapitał wracał, zysk dzielono i przedsięwzięcie zamykano. Kolejna wyprawa wymagała ponownego zebrania kapitału. Kiedy handel stał się większy, dłuższy i bardziej kapitałochłonny, ten model zaczął ograniczać skalę.

Pojawia się pytanie: czy musimy likwidować przedsięwzięcie po każdym rejsie?

Dzisiaj firma może istnieć dłużej niż jej akcjonariusz. Właściciele, CEO i pracownicy mogą się zmieniać, a przedsiębiorstwo trwa. Wcześniejsze kompanie często finansowały konkretną wyprawę, po której rozliczano kapitał. Kiedy kapitał przestaje być związany z jedną wyprawą, może powstać trwałe przedsiębiorstwo należące do wielu inwestorów.

1. Problem: mam pieniądze, Ty ich potrzebujesz. Rozwiązanie: pożyczka.
2. Problem: projekt jest ryzykowny, ale chcę udziału w sukcesie. Rozwiązanie: partnerstwo i podział zysku.
3. Problem: nie chcę osobiście jechać z towarem. Rozwiązanie: oddzielenie właściciela kapitału od zarządzającego.
4. Problem: nie ufam Ci, gdy znikniesz na miesiące. Rozwiązanie: umowa, prawo, reputacja i instytucje.
5. Problem: nie chcę wozić srebra przez pół Europy. Rozwiązanie: kredyt i instrumenty płatnicze.
6. Problem: państwo potrzebuje pieniędzy szybciej niż może zebrać podatki. Rozwiązanie: dług publiczny.
7. Problem: chcę odzyskać pieniądze przed końcem inwestycji. Rozwiązanie: sprzedaż roszczenia innemu inwestorowi.
8. Problem: zamykanie przedsięwzięcia po każdym rejsie jest nieefektywne. Rozwiązanie zaczyna prowadzić do spółki akcyjnej.

Popularna historia inwestowania zaczyna się od Wall Street, tickera, byków, niedźwiedzi, maklera i akcji. Wtedy widzimy produkt końcowy, ale nie rozumiemy, dlaczego powstał.

Akcja jest rozwiązaniem problemu finansowania. Obligacja jest roszczeniem wynikającym z długu. Broker powstał dlatego, że kupujący i sprzedający musieli się spotkać i komuś zaufać przy transakcji. Giełda wyrasta z potrzeby łączenia ludzi posiadających kapitał z ludźmi, firmami i państwami, które tego kapitału potrzebują.

Inwestowanie nie zawsze oznacza tworzenie nowego kapitału dla gospodarki. Jeżeli finansujesz przedsięwzięcie, kupujesz nowo wyemitowaną obligację albo uczestniczysz w emisji nowych akcji, pieniądze mogą trafić do emitenta. Ale kiedy później sprzedajesz istniejące prawo innemu inwestorowi, pieniądze przepływają od inwestora do inwestora. To różnica między rynkiem pierwotnym a wtórnym.

Zacznij od Metropolitan Museum of Art i tabliczki „Cuneiform tablet: loan of silver”. Sprawdź datę i warunki kontraktu. Potem poszukaj badań Cambridge dotyczących commenda i finansowania handlu w Wenecji. Następnie otwórz badanie Bank of England „Eight centuries of the risk-free rate” i znajdź Wenecję 1171–1172 oraz 1262.

Zadaj sobie pytanie: jeżeli ludzie pożyczali, dzielili zyski, finansowali handel, kupowali dług państwa i handlowali roszczeniami setki lat przed nowoczesną giełdą, to co właściwie wynalazła giełda?

Inwestowanie nie zostało wymyślone jednego dnia. Powstawało warstwa po warstwie: kredyt, dzielenie ryzyka i zysku, oddzielenie właściciela kapitału od zarządzającego, przenoszalność roszczeń i wreszcie trwałe przedsiębiorstwo należące do wielu inwestorów. Przez tysiące lat inwestycja była przede wszystkim umową pomiędzy konkretnymi ludźmi.

W XVII wieku inwestycja zacznie coraz bardziej przypominać towar, którym można handlować. W 1602 roku powstaje VOC. Nie była pierwszą organizacją gromadzącą kapitał wielu osób, ale połączyła trwały kapitał, wielu inwestorów i przenoszalne udziały w sposób, który stał się jednym z kluczowych przełomów w historii nowoczesnego rynku akcji.