1602: kiedy udział w biznesie stał się rynkiem — VOC i narodziny nowoczesnej akcji

Pod koniec XVI wieku holenderscy kupcy organizowali ekspedycje do Azji poprzez tzw. voorcompagnieën — poprzedniczki VOC. Grupa inwestorów zbierała pieniądze na konkretną wyprawę. Statki płynęły do Azji, wracały, towary sprzedawano, a kapitał i zysk rozdzielano. Kolejna wyprawa wymagała nowego finansowania. Holenderskie Archiwum Narodowe opisuje, że przed powstaniem VOC kapitał zbierano osobno dla kolejnych ekspedycji i po ich zakończeniu zwracano inwestorom wraz z udziałem w zysku.

Problemem była też konkurencja pomiędzy samymi holenderskimi kompaniami: mogły wzajemnie podbijać ceny zakupu w Azji i obniżać ceny sprzedaży w Europe. Republika prowadziła ponadto wojnę z Hiszpanią, a Portugalia była związana z hiszpańską koroną. Handel z Azją był więc nie tylko biznesem, ale również geopolityką.

VOC mogła w imieniu Republiki zawierać traktaty z zagranicznymi władcami, budować fortyfikacje, utrzymywać żołnierzy i prowadzić działania wojenne. Nie była zwykłą spółką działającą wyłącznie na wolnym rynku. Posiadała nadany przez państwo monopol i możliwość egzekwowania go siłą. Gdy później patrzymy na wyniki finansowe VOC, nie możemy oddzielić ich od politycznej i militarnej władzy, którą otrzymała.

Monopol nie buduje statku i nie płaci marynarzom. VOC potrzebowała ogromnego kapitału. Otworzono możliwość uczestniczenia w kapitale firmy szerokiej grupie inwestorów. Badania wskazują, że zebrano około 6 424 588 guldenów. Ważniejsze od samej kwoty było to, co inwestor otrzymywał w zamian.

Nie jedną wyprawę, konkretny statek czy skrzynię pieprzu. Wpłacałeś kapitał do przedsiębiorstwa. Twoje prawo było proporcjonalne do wniesionego kapitału. Ekonomicznie zaczyna pojawiać się coś bardzo podobnego do udziału w spółce. Zamiast „finansuję statek i rozliczamy się po powrocie”, inwestor posiada część przedsiębiorstwa, które może wysyłać wiele statków przez wiele lat.

Popularne zdanie „w 1602 roku wynaleziono współczesną spółkę akcyjną dokładnie taką jak dzisiaj” jest zbyt proste. Pierwotnie kapitał VOC nie miał być wieczny. Miał być związany z firmą przez dziesięć lat, po czym planowano rozliczenie. W praktyce handel w Azji był kapitałochłonny, statki i infrastruktura były daleko, a pieniądze stale potrzebne. Kapitał nie został po prostu zwrócony w 1612 roku i przedsiębiorstwo zaczęło funkcjonować z coraz bardziej trwałym kapitałem. Wiele cech nowoczesnej korporacji powstawało stopniowo: problem → rozwiązanie → kolejny problem → kolejna zmiana.

Jeżeli inwestor wpłaca kapitał na wiele lat, a po trzech latach potrzebuje gotówki, ma problem. Rozwiązaniem jest możliwość sprzedaży prawa do udziału komuś innemu. Firma nie musi oddawać inwestorowi pierwotnego kapitału. Inny inwestor kupuje jego udział.

Przykład: Marta wpłaciła do VOC 1 000 guldenów. Po dwóch latach chce wyjść. Piotr uważa, że przyszłość firmy wygląda świetnie i płaci Marcie 1 200 guldenów za jej udział. VOC nie musi sprzedawać statku ani zwracać Marcie tysiąca. Zmienia się właściciel prawa. Marta wychodzi, Piotr wchodzi. Firma otrzymuje długoterminowy kapitał, inwestor — możliwość wcześniejszego wyjścia. Rynek wtórny godzi interes firmy potrzebującej stabilnego kapitału z potrzebą płynności inwestora.

Prawo własności VOC było przede wszystkim rejestrowane w księgach kapitałowych firmy. Prowadzono zapisy udziałów, transferów i wypłat. Udział był przede wszystkim zapisem prawa. Dzisiaj większość inwestorów również nie posiada papierowych certyfikatów spółek — własność istnieje jako zapis w systemie depozytowym i na rachunku maklerskim.

Przenoszalność udziałów stworzyła rynek. Udziały VOC zaczęły być przedmiotem handlu praktycznie od początku, a z czasem rozwinął się aktywny rynek wtórny w Amsterdamie. Inwestycja otrzymała cenę rynkową niezależną od pierwotnej wpłaty.

Wpłaciłeś 1 000, ale udział może być dziś wart 800 albo 1 500. Cena zależy od oczekiwań: czy statki wrócą, jaki będzie ładunek, ceny przypraw, wojna, zarządzanie, dywidendy, informacje. Wartość inwestycji zaczyna zależeć nie tylko od tego, co firma zarobiła, ale od tego, czego rynek oczekuje od przyszłości.

Spółka może opublikować rekordowy zysk, a akcja spaść, jeżeli rynek oczekiwał jeszcze więcej albo spodziewa się gorszej przyszłości. Firma może dziś mieć stratę, a akcja rosnąć, jeżeli inwestorzy oczekują wielkich zysków za kilka lat. Mechanizm pojawia się wszędzie tam, gdzie można kupić dziś prawo do przyszłego wyniku i później sprzedać je komuś innemu.

Nie było ekranów ani od razu budynku „Stock Exchange”. Amsterdamscy kupcy spotykali się m.in. przy Nieuwebrug. Dopiero w 1611 roku Amsterdam otworzył specjalnie zbudowaną giełdę zaprojektowaną przez Hendricka de Keysera. Nie była to wyłącznie giełda akcji: handlowano towarami, organizowano fracht, ubezpieczano ładunki, uzyskiwano kredyt, dokonywano płatności i zdobywano informacje. Giełda była infrastrukturą handlu.

Amsterdam około 1620. Statek płynie z Azji miesiącami. Kto pierwszy dowie się, że flota wraca, ładunek jest ogromny, port zdobyto albo statek zatonął, może posiadać informację wpływającą na cenę, zanim dowiedzą się inni. Giełda zaczyna handlować nie tylko kapitałem, ale oczekiwaniami dotyczącymi przyszłości.

Tak, ale nie w prostym współczesnym sensie. Zarządzaniem zajmowali się dyrektorzy izb i centralna rada Heren XVII. Zwykli akcjonariusze mieli znacznie słabszą pozycję wobec dyrektorów niż sugeruje proste wyobrażenie „właściciel firmy”. Właściciel kapitału nie jest automatycznie osobą zarządzającą kapitałem.

Drobny akcjonariusz współczesnej spółki formalnie jest współwłaścicielem, ale nie ustala codziennie strategii, wynagrodzenia CEO czy przejęć. Corporate governance nadal próbuje rozwiązać problem obecny już przy VOC: jak kontrolować ludzi zarządzających cudzym kapitałem?

Isaac Le Maire był jednym z założycieli i dużych inwestorów VOC. Później popadł w konflikt z kierownictwem. Jego spory dotyczyły m.in. zarządzania i interesów akcjonariuszy i są analizowane jako bardzo wczesny konflikt między zarządem a dostawcami kapitału.

W VOC część dystrybucji mogła następować w towarach — np. pieprzu czy przyprawach. Z dzisiejszej perspektywy brzmi to egzotycznie, ale wtedy towary były tym, co firma rzeczywiście przywoziła i sprzedawała.

Można powiedzieć: Holendrzy stworzyli spółkę, zebrali kapitał, rozwinęli akcje i rynek finansowy. To prawda, ale nie cała. Trzeba zapytać: skąd pochodziły zyski? VOC handlowała wieloma towarami, ale posiadała też państwowy monopol i używała przemocy do budowania oraz ochrony pozycji handlowej.

VOC miała prywatnych inwestorów i dążyła do zysku, ale realizowała też strategiczne interesy Republiki. Państwo dawało monopol, firma prowadziła działania militarne, państwo korzystało z osłabiania Hiszpanii i Portugalii, a inwestorzy mogli korzystać z zysków systemu chronionego politycznie i militarnie. Badacze opisują VOC jako hybrydę organizacji prywatnej i publicznej.

1. Państwo daje monopol i władzę → inwestorzy dostarczają kapitał → VOC kupuje statki, towary, infrastrukturę i uzbrojenie → handel i kontrola szlaków generują przychód → firma reinwestuje → akcjonariusz posiada prawo do części ekonomicznej wartości → rynek wtórny pozwala sprzedać to prawo → cena zaczyna reagować na oczekiwania dotyczące przyszłości. Powstaje rynek oczekiwań dotyczących wartości firmy.

Pierwszy inwestor może myśleć: wpłacę pieniądze, firma będzie działać przez lata, dostanę część zysków. Ale skoro istnieje cena rynkowa, inny inwestor może pomyśleć: nie interesuje mnie, co będzie za 20 lat, sądzę, że za trzy miesiące udział będzie droższy. Trzeci uważa, że będzie tańszy. Jedno aktywo może więc służyć inwestowaniu długoterminowemu, inwestowaniu dla dochodu albo spekulacji na zmianie ceny. Dwie osoby mogą kupić tę samą akcję na 20 lat i 20 minut. Instrument jest ten sam. Ryzyko, horyzont i sposób podejmowania decyzji są inne. Dlatego nie istnieje jedna najlepsza strategia dla każdego inwestora.

Cztery powtarzane skróty i dlaczego są za proste:

1. Narracja 1: „VOC wynalazła akcje.” Za proste. Wcześniejsze przedsięwzięstwa znały wspólne finansowanie i udziały. Przełom VOC polegał na połączeniu dużej skali kapitału, wielu inwestorów, przenoszalności udziałów i rynku wtórnego.
2. Narracja 2: „VOC była pierwszą współczesną korporacją.” Użyteczny skrót, ale wiele cech powstawało stopniowo, a VOC różniła się od dzisiejszej spółki.
3. Narracja 3: „Holenderski sukces wynikał z wolnego rynku.” Tylko częściowo — VOC miała państwowy monopol i szerokie uprawnienia polityczno-militarne.
4. Narracja 4: „Giełda powstała po to, żeby ludzie mogli spekulować.” Nie. Spekulacja pojawiła się szybko, ale handel udziałami rozwiązywał fundamentalny problem: firma potrzebowała długiego kapitału, inwestor potrzebował wyjścia.

Akcja sama nie tworzy bogactwa. Dokument nie produkuje przypraw, ticker nie buduje statku, giełda nie tworzy zysku z powietrza. Za akcją musi istnieć przedsiębiorstwo, aktywa, ludzie, produkt, przychód albo oczekiwanie, że kiedyś powstaną. Rynek kapitałowy pozwala finansować przedsięwzięcie i rozdzielać prawa do jego przyszłej wartości pomiędzy wielu ludzi.

Zacznij od Nationaal Archief i dokumentu Octrooi voor de VOC (1602). Sprawdź datę, 21-letni monopol, obszar działania i uprawnienia. Potem sprawdź badania Gelderbloma, de Jonga i Jonkera nad latami 1602–1623 i zobacz, że nowoczesna konstrukcja VOC powstawała stopniowo. Następnie sprawdź historię Amsterdam Exchange oraz materiały Rijksmuseum o handlu, armii, kolonizacji i przemocy. Dopiero wtedy wróć do zdania „VOC była pierwszą wielką historią sukcesu rynku akcji” i zapytaj: sukcesu dla kogo?

VOC nie wynalazła potrzeby inwestowania, długu ani wspólnego finansowania. Nie stworzyła wszystkich cech współczesnej korporacji jednego dnia. Ale połączyła wielu inwestorów, duży wspólny kapitał, przedsiębiorstwo żyjące dłużej niż jedna wyprawa, rozdzielenie zarządzających od właścicieli kapitału, przenoszalne udziały i rynek wtórny. Kiedy udział dostał cenę, pojawiły się oczekiwania. A gdy ludzie zrozumieli, że mogą próbować zarabiać na zmianie ceny udziału, pojawiła się spekulacja.