1929: kiedy giełda pękła — i dlaczego zmieniły się zasady gry

Amerykańskie lata dwudzieste to okres, w którym kilka procesów nałożyło się na siebie: elektryfikacja, samochód, radio, produkcja masowa i rosnąca wydajność. Wraz z nimi upowszechnił się kredyt konsumencki — coraz więcej dóbr trwałych kupowano w ratach.

Równolegle zmieniał się rynek kapitałowy. Domy maklerskie rozbudowywały sieć oddziałów, popularność zyskiwały investment trusts — podmioty inwestujące w portfele papierów, przypominające dzisiejsze fundusze — a rachunki z kredytem zabezpieczonym papierami (margin accounts) stały się dostępne dla klienta spoza wąskiej elity.

Indeks to nie gospodarka

Zanim pójdziemy dalej, jedno zastrzeżenie, które będzie wracać w całym tekście: Dow to indeks kilkudziesięciu dużych spółek przemysłowych, a nie miara całej gospodarki ani majątku społeczeństwa. Jego wzrost i spadek opisują wyceny wąskiego wycinka rynku, a nie produkcję, zatrudnienie czy ceny w sklepach.

Mechanika jest prosta i dlatego łatwa do niedoceniania. Kupujesz papiery częściowo za pożyczone pieniądze, a kupione papiery stanowią zabezpieczenie tej pożyczki. Dopóki ich cena rośnie, wartość zabezpieczenia rośnie razem z nią. Gdy cena spada, zabezpieczenie traci wartość szybciej niż maleje dług — bo dług jest stały.

Prosty przykład na Marcie

Marta ma 1 000 jednostek własnego kapitału. Przy poziomie depozytu 10 procent może objąć pozycję o wartości 10 000, pożyczając 9 000. Jeżeli cena spadnie o 10 procent, pozycja jest warta 9 000 — czyli dokładnie tyle, ile wynosi dług. Kapitał własny Marty zostaje wyzerowany, i to jeszcze przed uwzględnieniem odsetek i opłat.

Popularny obraz sugeruje, że kredyt na zakup akcji dawał broker ze swojej kieszeni. W rzeczywistości broker był często ogniwem pośrednim: sam pożyczał środki na rynku pieniężnym, na krótki termin, z możliwością żądania zwrotu praktycznie natychmiast — stąd nazwa call loans.

Uczestnikami tego rynku nie były wyłącznie banki. Środki dostarczały także korporacje dysponujące nadwyżkami gotówki, podmioty niebankowe oraz kapitał zagraniczny, przyciągany właśnie wysokim oprocentowaniem.

Kontekst decyzji był trudny. Bank centralny próbował ograniczyć kredyt kierowany na rynek akcji, nie dławiąc jednocześnie zwykłej działalności gospodarczej. Te dwa cele nie dają się rozdzielić czystym narzędziem.

Potoczna wersja skraca krach do jednego dramatycznego dnia. Zapisy historyczne pokazują raczej sekwencję sesji, w której zmieniały się nie tylko ceny, ale też zdolność infrastruktury do nadążania za obrotem.

Warto pamiętać o warstwie technicznej z poprzedniego artykułu: przy skrajnym natężeniu obrotu ticker potrafił zostawać w tyle za rzeczywistością. Inwestor podejmował decyzję na podstawie ceny, która była już nieaktualna.

To najważniejsze pytanie tego tekstu i jednocześnie miejsce, w którym najłatwiej o skrót myślowy. Odpowiedź krótka: nie sam.

Mechanizmy, które trzeba rozdzielić

1. Efekt majątkowy i zaufanie: spadek wycen oraz strat na rachunkach kredytowych ograniczył wydatki i inwestycje.
2. Panika bankowa: masowe wypłaty depozytów zmuszały banki do wyprzedaży aktywów i ograniczania kredytu.
3. Deflacja i debt-deflation: spadek cen zwiększał realny ciężar istniejącego długu, mimo że nominalna kwota nie rosła.
4. Standard złota: sztywny reżim walutowy ograniczał swobodę reakcji polityki pieniężnej i przenosił napięcia między krajami.
5. Polityka pieniężna i fiskalna: skala i moment reakcji instytucji publicznych.

Dlaczego run na bank jest samospełniający się

Bank nie trzyma wszystkich depozytów w gotówce — pożycza je dalej. Jeżeli część klientów jednocześnie zażąda wypłaty, bank musi szybko upłynnić aktywa, często poniżej ich wartości. To pogarsza jego sytuację, co daje kolejnym deponentom racjonalny powód, by również wypłacać środki.

Przesłuchania ujawniły między innymi konflikty interesów w bankach i ich spółkach zależnych zajmujących się papierami wartościowymi, sposób dystrybucji emisji wśród uprzywilejowanych osób oraz praktyki wynagradzania kadry zarządzającej.

Rejestracja emisji oznacza obowiązek przedstawienia informacji: opisu działalności, danych finansowych, informacji o zarządzie i o czynnikach ryzyka. Odbiorcą tego obowiązku jest inwestor, który dzięki temu ma podstawę do własnej oceny.

1. Okresowe raportowanie spółek publicznych — źródło dzisiejszych sprawozdań rocznych i kwartalnych.
2. Zakaz określonych praktyk manipulacyjnych i oszukańczych na rynku.
3. Federalne umocowanie do regulowania kredytu na zakup papierów — zasady dotyczące depozytu zabezpieczającego ustala Rezerwa Federalna.
4. Nadzór nad organizacjami samoregulacyjnymi, które ustalają własne reguły dla członków.

Problemem nie był więc całkowity brak zasad, lecz ich niespójność. Przepisy różniły się między stanami, a oferty prowadzone ponad granicami stanów ograniczały skuteczność egzekwowania. Warstwa federalna miała odpowiedzieć właśnie na tę lukę.

1. Prospekt emisyjny i obowiązek ujawnienia istotnych informacji przy ofercie publicznej.
2. Cykliczne sprawozdania spółek publicznych i sekcje opisujące czynniki ryzyka.
3. Nadzór nad domami maklerskimi, giełdami i infrastrukturą rozliczeniową.
4. Zasady dotyczące kredytu na zakup papierów i poziomu depozytu zabezpieczającego.
5. Ubezpieczenie depozytów bankowych.
6. Wyraźniejsze rozdzielenie części funkcji w systemie finansowym oraz publiczny nadzór nad nimi.

Najczęściej pomijanym elementem opowieści o 1929 roku jest informacja. Nie chodzi o to, że spółki niczego nie publikowały — publikowały. Chodzi o brak jednolitego, federalnego obowiązku ciągłego raportowania i wspólnego standardu.

Druga, osobna sekwencja dotyczy gospodarki realnej: straty i spadek zaufania ograniczają wydatki i inwestycje. Trzecia dotyczy systemu bankowego: paniki depozytowe prowadzą do gromadzenia gotówki i kurczenia się kredytu. Czwarta to warstwa polityki: ograniczenia wynikające ze standardu złota i decyzje instytucji publicznych, które mogą łagodzić lub pogłębiać poprzednie trzy.

To ujęcie nie rozstrzyga, czy taka zmiana była dobra. Pokazuje jednak, dlaczego spór o regulacje rynku wraca co dekadę: dotyczy on nie tylko przepisów, ale też tego, kto ponosi odpowiedzialność za zaufanie do rynku.

1. Federal Reserve History, esej o krachu 1929: sprawdź opis poziomu depozytu, przebieg sesji październikowych i kontekst polityki Fed w latach 1928–1929.
2. Federal Reserve History, esej o Wielkim Kryzysie i o panikach bankowych 1930–1931: sprawdź datę początku recesji i sekwencję fal paniki.
3. Federal Reserve Bulletin z września 1929: sprawdź tabele dotyczące pożyczek dla brokerów i oprocentowania pieniądza na żądanie.
4. FDIC, materiały historyczne: sprawdź liczby zawieszeń działalności banków rok po roku oraz dane sprzed 1930 roku.
5. National Archives, materiały o śledztwie Pecory: sprawdź zakres i chronologię przesłuchań.
6. SEC, zbiór ustaw i wystąpień: sprawdź samodzielnie, czy gdziekolwiek pojawia się obietnica gwarancji jakości inwestycji.

Nie mówimy Ci, co masz myśleć o regulacjach ani o tym, kto zawinił w 1929 roku. Pokazujemy, jak rozdzielić wydarzenie od mechanizmu i jak sprawdzić liczby w dokumentach instytucji, które je publikują.

Po tym tekście mamy komplet narzędzi, żeby analizować bańkę nie tylko wykresem: przez kredyt, politykę pieniężną, walutę, przepływy kapitału i instytucje. Wykorzystamy je w kolejnym materiale: „Japonia: od powojennego cudu do bańki 1989 — co naprawdę zrobiło Plaza Accord, a czego nie zrobiło?”.