1792: po co właściwie powstała giełda? Buttonwood Agreement, Wall Street i narodziny rynku w Ameryce

Stany Zjednoczone po wojnie o niepodległość były krajem nowym, ale zadłużonym. Dług wojenny obejmował zobowiązania rządu federalnego, stanów oraz zobowiązania zagraniczne. Dla wielu posiadaczy roszczeń wobec państwa perspektywa odzyskania pełnej wartości była wątpliwa.

Alexander Hamilton, pierwszy sekretarz Skarbu, przedstawił w 1790 roku Report on Public Credit. Argumentował w nim, że rzetelna obsługa długu jest warunkiem wiarygodności państwa, że dobrze ustanowiony kredyt publiczny wspiera handel i rolnictwo, wzmacnia bezpieczeństwo kraju i umożliwia zaciąganie pożyczek w przyszłości, gdy będą naprawdę potrzebne.

Prawa do objęcia udziałów — tzw. scrip — same stały się przedmiotem obrotu. Popyt był bardzo silny, a wokół papierów bankowych i długu federalnego powstał aktywny rynek wtórny. W ciągu kilkunastu miesięcy Ameryka miała to, czego wcześniej nie miała: realny, płynny rynek papierów wartościowych.

William Duer był byłym urzędnikiem Skarbu, dobrze poinformowanym i dobrze ustosunkowanym. Prowadził spekulację na dużą skalę, wykorzystując przede wszystkim pożyczone pieniądze — od banków, kupców i osób prywatnych.

W ówczesnej korespondencji Hamilton opisywał mechanizm, który stał za tym epizodem: działanie kapitałem własnym i pożyczonym, kupowanie papierów na kredyt oraz koncentrowanie pozycji w sposób zmierzający do zdominowania podaży danego papieru.

Przed majem 1792 roku papierami handlowano tam, gdzie akurat się dało: w biurach kupców, w domach aukcyjnych, w kawiarniach i po prostu na ulicy. Nie było wspólnych zasad co do prowizji, kolejności obsługi ani tego, komu można ufać.

Po panice marcowej problem przestał być teoretyczny. Rynek, w którym każdy negocjuje osobno i nikt nie odpowiada za standard, jest rynkiem drogim — nie dlatego, że prowizje są wysokie, lecz dlatego, że wysoki jest koszt braku zaufania.

Sama treść porozumienia też bywa przeinaczana. Dokument mówi o wzajemnym pierwszeństwie w transakcjach między sygnatariuszami i o minimalnej stawce prowizji — nie zawiera rozbudowanej, formalnej klauzuli wyłączności w dzisiejszym rozumieniu.

Minimalna prowizja może realnie porządkować rynek: zmniejsza pokusę konkurowania wyłącznie ceną usługi kosztem jej jakości, stabilizuje przychody pośredników i sprzyja przewidywalności zasad.

Ta sama zasada chroni jednak interes ekonomiczny samych brokerów i ogranicza konkurencję cenową między nimi. Obie rzeczy są prawdziwe jednocześnie.

Porozumienie z 1792 roku nie powołało nowoczesnej giełdy. Nie było centralnego rozliczania transakcji, nie było arkusza zleceń, nie było organu nadzoru w rodzaju dzisiejszej SEC, nie było obowiązkowej sprawozdawczości spółek ani elektronicznych danych rynkowych.

Wkrótce po porozumieniu część handlu przeniosła się do Tontine Coffee House na rogu Wall Street i Water Street. Był to budynek finansowany przez samych uczestników rynku i pełniący kilka funkcji naraz.

Współcześnie powiedzielibyśmy: Bloomberg plus LinkedIn plus giełda plus bank plus kawiarnia w jednym miejscu. Informacja krążyła tam z prędkością człowieka — tyle, ile zajmowało dotarcie listu, statku albo posłańca.

Marta chce sprzedać papier i oczekuje 105. Piotr chce kupić i oferuje 100. Nie ma transakcji. Marek jest gotów zapłacić 103, Marta się zgadza. Transakcja dochodzi do skutku i to 103 staje się ostatnią znaną ceną.

Nie znaczy to, że rynek wtórny jest dla spółki obojętny. Płynny rynek obniża ryzyko dla inwestorów, ułatwia przyszłe emisje, wpływa na wycenę zabezpieczeń i na warunki finansowania. Korzyść jest realna, ale pośrednia.

Twój telefon nie jest podłączony do giełdy. Zlecenie przechodzi przez brokera, który decyduje, dokąd je skierować. Status FILLED nie kończy procesu: pozostaje rozliczenie i rozrachunek, w którym infrastruktura potransakcyjna — w Stanach Zjednoczonych przede wszystkim struktury DTCC — dopina przeniesienie papierów i pieniędzy między stronami.

Broker daje dostęp do miejsc obrotu, wykonuje zlecenia, uczestniczy w rozliczeniu, utrzymuje infrastrukturę i działa w ramach wymogów regulacyjnych. To są realne funkcje, a nie tylko opłata za klikanie.

1. Państwo potrzebuje wiarygodności → standaryzuje dług → powstaje papier, którym warto handlować.
2. Powstaje płynny rynek → pojawiają się pośrednicy → pośrednicy zarabiają na prowizji.
3. Spekulacja na kredyt → panika → potrzeba reguł i płynności awaryjnej.
4. Brokerzy ustalają wspólne zasady → rośnie zaufanie → i rosną ich własne przychody.
5. Rynek rośnie → potrzeba formalnej organizacji, sesji, listy papierów i członkostwa.
6. Skala rośnie dalej → potrzeba rozliczeń, nadzoru i sprawozdawczości.

Nie: drzewo → NYSE. Tylko: problem → rozwiązanie → wzrost → nowy problem → kolejna instytucja.

W opowieściach o Buttonwood rzadko pojawia się napięcie wpisane w model samoregulacji. Organizacja tworzona przez uczestników rynku ma najlepszą wiedzę o jego funkcjonowaniu, ale ma też własny interes ekonomiczny. Te dwie rzeczy nie zawsze są zbieżne.

W tym ujęciu największą innowacją nie było notowanie cen, lecz zastąpienie zaufania osobistego zaufaniem do instytucji: reguł, członkostwa, rozliczenia i nadzoru. Dzięki temu transakcja z nieznajomym przestała wymagać znajomości.

1. Zajrzyj do historycznych zestawień długu USA i sprawdź wartość na 1 stycznia 1791 roku.
2. Przeczytaj fragmenty Report on Public Credit w archiwum dokumentów Hamiltona.
3. Porównaj opis paniki 1792 roku w korespondencji Hamiltona i w opracowaniu Fed z Nowego Jorku.
4. Sprawdź w materiałach Biblioteki Kongresu i NYSE, co dokładnie zawierało porozumienie z 1792 roku.
5. Prześledź drogę zlecenia i etap rozliczenia w materiałach edukacyjnych SEC oraz DTCC.

Historia 1792 roku nie mówi, co kupować. Mówi, z czego składa się rynek, na którym kupujesz: ze standaryzowanego papieru, z pośrednika, z reguł ustalonych przez zainteresowanych, z infrastruktury rozliczeniowej i z nadzoru dobudowanego po kolejnych kryzysach.

W następnym artykule — „Od kartki papieru do tickera — jak naprawdę wyglądało inwestowanie przed internetem” — przejdziemy przez papierowe certyfikaty i posłańców, telegraf, taśmę tickera, telefon, brokera i parkiet giełdowy.