Bańki nie zaczęły się od internetu. Tulipany, Mississippi i South Sea — czego pierwsze manie uczą o rynku

Jeżeli finansujesz jedną wyprawę i czekasz na rozliczenie, twój wynik zależy od tego, co realnie przypłynie. Jeżeli możesz odsprzedać swoje prawo w dowolnym momencie, twój wynik zależy również od tego, ile ktoś inny będzie skłonny zapłacić — a to zależy od jego oczekiwań, jego dostępu do kredytu i jego przekonania, że znajdzie kolejnego kupującego.

Popularna wersja brzmi mniej więcej tak: w latach trzydziestych XVII wieku cała Holandia oszalała na punkcie cebulek tulipanów, wszyscy — od arystokratów po kominiarzy — handlowali nimi jak akcjami, a po krachu kraj zbankrutował i fala samobójstw przetoczyła się przez Niderlandy.

Badania Anne Goldgar oparte na źródłach archiwalnych — kontraktach, aktach notarialnych, sprawach sądowych i inwentarzach — pokazują obraz znacznie bardziej ograniczony. Handel rzadkimi odmianami cebulek koncentrował się w stosunkowo wąskiej grupie zamożnych kupców, znawców i osób powiązanych towarzysko. Nie był to rynek masowy, a szeroko cytowane opowieści o powszechnej ruinie pochodzą w dużej mierze z późniejszych, moralizatorskich przekazów.

Skąd więc legenda? Po krachu ukazały się pamflety i satyry piętnujące chciwość i „nienaturalne” bogacenie się bez pracy. Były to teksty perswazyjne, nie raporty statystyczne. Późniejsi autorzy popularnych opracowań z XIX wieku przepisywali je jako opis rzeczywistości, a kolejne pokolenia przepisywały tamtych autorów.

Francja po wojnach Ludwika XIV była państwem obciążonym ogromnym długiem. John Law, szkocki finansista, zaproponował rozwiązanie, które łączyło kilka rzeczy naraz: bank emitujący pieniądz papierowy, wielką spółkę akcyjną z przywilejami handlowymi i konwersję długu państwowego na akcje tej spółki.

Kluczowa jest konstrukcja: posiadacze długu państwowego mogli wymieniać go na akcje spółki. Bank emitował banknoty. Za banknoty można było obejmować kolejne akcje. Rosnąca cena akcji potwierdzała, że cały układ działa, co zachęcało do kolejnych emisji pieniądza i kolejnych subskrypcji.

Poparcie polityczne było częścią mechanizmu, a nie jego tłem. Law otrzymał urząd i realny wpływ na finanse państwa. Dla inwestora oznaczało to sygnał: to nie jest prywatny eksperyment, to jest projekt korony.

W tym samym czasie w Anglii South Sea Company zaproponowała własną wersję operacji: przejęcie znacznej części długu publicznego w zamian za możliwość zamiany go na akcje spółki. Handel z Ameryką Południową, od którego wzięła się nazwa, miał w praktyce ograniczone znaczenie ekonomiczne wobec skali operacji finansowej.

Do tego dochodziły kolejne subskrypcje, w których akcje obejmowano po wpłacie części ceny, oraz pożyczki udzielane nabywcom pod zastaw samych akcji. Kupujący mógł więc uczestniczyć w rynku, dysponując ułamkiem środków. Powiązania polityczne — akcje oferowane osobom wpływowym na preferencyjnych warunkach — dodatkowo uwiarygadniały całość.

Powtarzalne pozostają mechanizmy: nowy lub słabo rozumiany instrument, możliwość finansowania zakupu cudzymi pieniędzmi, wiarygodna opowieść o przyszłości, nierówny dostęp do informacji oraz cena, która sama staje się argumentem za kupnem.

Wyjaśnienie „ludzie byli chciwi” brzmi jak analiza, ale nic nie tłumaczy. Chciwość jest stała w czasie; manie nie są. Pytanie brzmi więc: co w danym momencie umożliwiło zamianę zwykłego optymizmu w samonapędzający się proces.

1. Bodźce: kto zarabia na samym obrocie, emisji i pośrednictwie, niezależnie od wyniku inwestorów.
2. Finansowanie: czy można kupować za pożyczone pieniądze, na raty lub pod zastaw kupowanego aktywa.
3. Struktura rynku: kto może uczestniczyć, jak zawiera się umowy i jak są egzekwowane.
4. Narracja: prosta opowieść, która czyni wysoką cenę racjonalną.
5. Nowość instrumentu: brak historii cen i punktu odniesienia utrudnia ocenę, co jest drogie.
6. Dowód społeczny: sukces sąsiada jest silniejszym argumentem niż arkusz kalkulacyjny.
7. Nierówna informacja: część uczestników wie wcześniej i wychodzi wcześniej.
8. Wsparcie polityczne: przywileje, monopole i urzędowa akceptacja zmniejszają postrzegane ryzyko.

1. Kto sprzedawał nowe papiery i pobierał wpływy z emisji lub subskrypcji?
2. Kto udzielał kredytu na ich zakup i pod jaki zastaw?
3. Kto zarabiał prowizję od obrotu niezależnie od kierunku ceny?
4. Kto otrzymywał papiery na warunkach preferencyjnych, zanim dotarły do szerokiego rynku?
5. Czyj dług został przeniesiony na nowych właścicieli i po jakiej cenie?
6. Kto miał władzę zmieniać reguły w trakcie gry — i w czyim interesie je zmieniał?

W każdym z trzech epizodów te pytania prowadzą do innych osób i instytucji. Ale w każdym z nich prowadzą do kogoś konkretnego, a nie do abstrakcyjnego „tłumu”.

Danych. Dla XVII i XVIII wieku nie mamy ciągłych, porównywalnych szeregów cen, wolumenów ani liczby uczestników. Znaczna część tego, co „wiemy”, pochodzi z relacji stronniczych: pamfletów, satyr, mów politycznych i późniejszych popularyzacji.

Brakuje też zwykle kontekstu instytucjonalnego: jak wyglądało prawo umów, jak egzekwowano zobowiązania, kto mógł ogłosić niewypłacalność i co realnie działo się z niewykonanymi kontraktami. Bez tego łatwo pomylić spadek ceny z upadkiem gospodarki.

Nie rozstrzygamy tego sporu. Wskazujemy, że wybór wyjaśnienia zmienia wnioski praktyczne: jeżeli winna jest psychologia, szukamy edukacji; jeżeli winna jest struktura finansowania, szukamy reguł dotyczących dźwigni i zastawu.

1. Sięgnij po opracowania oparte na źródłach archiwalnych zamiast po popularne zestawienia „największych baniek w historii”.
2. Przy każdej cytowanej cenie sprawdź, czy pochodzi z zachowanego kontraktu, czy z późniejszej relacji.
3. Przy każdym epizodzie zapytaj osobno: co było przedmiotem obrotu, kto mógł kupować, skąd pochodziły pieniądze i kto ustalał reguły.
4. Porównaj opis tego samego wydarzenia w materiale muzealnym, w pracy naukowej i w tekście publicystycznym.

Historia pierwszych manii nie daje sygnału kupna ani sprzedaży. Daje listę pytań, które warto zadać, gdy cena rośnie szybciej niż cokolwiek, co da się policzyć: skąd pochodzą pieniądze nabywców, kto sprzedaje, kto zmienia reguły i co się stanie, jeżeli napływ nowych kupujących ustanie.

Jest też drugi wniosek, mniej efektowny. Po każdym z tych epizodów rynek nie zniknął — urósł. A rosnący rynek papierów wartościowych i powtarzające się kryzysy tworzą nowy problem: problem zaufania i koordynacji. Kto ustala reguły, kto pośredniczy, kto gwarantuje, że druga strona wykona transakcję? Tym zajmiemy się w następnym artykule, na Wall Street w 1792 roku.