Zamrożone rezerwy walutowe — co pokazał przypadek Rosji?

Międzynarodowy Fundusz Walutowy definiuje rezerwy walutowe jako aktywa zagraniczne, które są łatwo dostępne i kontrolowane przez władze monetarne danego kraju, i które mogą zostać wykorzystane do finansowania nierównowagi płatniczej, interwencji na rynku walutowym lub innych celów. W praktyce rezerwy składają się z kilku kategorii: obligacji i bonów skarbowych innych państw, depozytów w bankach zagranicznych i w Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), specjalnych praw ciągnienia (SDR) w MFW, pozycji rezerwowej w MFW oraz złota monetarnego.

To rozróżnienie ma znaczenie praktyczne: posiadanie obligacji rządu innego państwa oznacza posiadanie prawa do przyszłej płatności, zapisanego w systemie prowadzonym przez instytucję z tamtej jurysdykcji, a nie fizycznego dokumentu, który można przewieźć przez granicę.

Papiery wartościowe będące częścią rezerw nie „leżą” fizycznie u ich właściciela. Są zapisane w systemach prowadzonych przez centralne depozyty papierów wartościowych (CSD) — takie jak belgijski Euroclear czy luksemburski Clearstream — albo utrzymywane na rachunkach powierniczych w bankach-depozytariuszach. Rozliczenia transakcji i wypłata odsetek odbywają się przez infrastrukturę tych instytucji, działającą zgodnie z prawem kraju, w którym są zarejestrowane.

Oznacza to, że nawet jeśli bank centralny formalnie pozostaje właścicielem aktywa, praktyczna możliwość jego sprzedania, przeniesienia czy pobrania z niego dochodu zależy od zgody i sprawności operacyjnej depozytariusza oraz od prawa jurysdykcji, w której ten depozytariusz działa.

Po inwazji Rosji na Ukrainę w lutym 2022 roku państwa G7, Unia Europejska i inne kraje wprowadziły sankcje wobec Banku Centralnego Rosji, zakazujące transakcji z nim i uniemożliwiające mu dostęp do części jego rezerw walutowych utrzymywanych w tych jurysdykcjach — w papierach wartościowych, depozytach i innych aktywach zapisanych u zachodnich depozytariuszy i banków.

Kluczowe rozróżnienie prawne, które łatwo zgubić w skrótowym nagłówku, dotyczy różnicy między unieruchomieniem (immobilisation) lub zamrożeniem (freezing) aktywów a ich konfiskatą (confiscation) lub przeniesieniem tytułu własności (transfer of title).

1. Zamrożenie / unieruchomienie — aktywo formalnie pozostaje własnością Banku Rosji, ale jego posiadaczowi (bankowi centralnemu) odmawia się prawa do rozporządzania nim: sprzedaży, przeniesienia, wypłaty. Jest to środek administracyjny, w zasadzie odwracalny, jeśli sankcje zostaną zniesione.
2. Konfiskata / przeniesienie tytułu — prawo własności do samego aktywa (kapitału, principal) przechodzi na inny podmiot. Jest to środek dalej idący, wymagający innej i zwykle wyższej podstawy prawnej niż samo zamrożenie, i w większości analizowanych jurysdykcji zachodnich, według stanu wiedzy dostępnego publicznie, nie został wobec kapitału rosyjskich rezerw suwerennych zastosowany na dużą skalę.

Zamiast konfiskować sam kapitał, Unia Europejska i grupa G7 wybrały inną ścieżkę: wykorzystanie dochodów generowanych przez unieruchomiony kapitał, a nie samego kapitału.

Rada Unii Europejskiej podała w komunikacie z 12 lutego 2024 roku, że centralne depozyty papierów wartościowych przechowujące unieruchomione aktywa i rezerwy Banku Centralnego Rosji mają obowiązek księgować oddzielnie „nadzwyczajne dochody” (extraordinary revenues) powstające z tych aktywów. Następnie, komunikatem z 21 maja 2024 roku, Rada zgodziła się na wykorzystanie „zysków netto z nadzwyczajnych dochodów” (net windfall profits) na wsparcie samoobrony i odbudowy Ukrainy.

W październiku 2024 roku Rada zatwierdziła mechanizm pożyczkowy w ramach zobowiązania G7 — do 45 mld euro ze strony UE w ramach szerszego pakietu G7 sięgającego około 50 mld dolarów — który ma być spłacany właśnie z przyszłych strumieni tych nadzwyczajnych dochodów, a nie bezpośrednio z kapitału rezerw. G7 opisało tę konstrukcję jako pożyczki Extraordinary Revenue Acceleration (ERA), ogłoszone oficjalnie w oświadczeniu przywódców G7 z 25 października 2024 roku.

Zarządzanie rezerwami walutowymi wiąże się od zawsze z ryzykiem rynkowym: wartość obligacji zmienia się wraz ze stopami procentowymi, kursy walut się wahają, a niektóre papiery wartościowe mogą stracić na wartości lub zostać obniżone w ratingu. To ryzyko jest dobrze rozumiane i od dekad zarządzane przez banki centralne poprzez dywersyfikację walut, terminów zapadalności i emitentów.

Przypadek Rosji uwidocznił drugi, odrębny rodzaj ryzyka: ryzyko jurysdykcyjne (albo ryzyko dostępu) — możliwość, że dostęp do aktywa zostanie administracyjnie ograniczony przez władze jurysdykcji, w której to aktywo jest przechowywane, niezależnie od tego, jak solidny finansowo jest sam emitent papieru wartościowego.

1. Ryzyko rynkowe — dotyczy wartości aktywa i jest w dużej mierze niezależne od tego, kto jest jego właścicielem lub gdzie jest ono zarejestrowane.
2. Ryzyko jurysdykcyjne — dotyczy dostępu do aktywa i zależy od relacji politycznych i prawnych między krajem-właścicielem a jurysdykcją, w której aktywo jest przechowywane; materializuje się zwykle nagle, w reakcji na wydarzenie polityczne, a nie stopniowo, jak ryzyko rynkowe.

Doświadczenie Rosji jest analizowane przez inne banki centralne — zwłaszcza te w krajach pozostających w napiętych relacjach politycznych z USA, UE lub ich sojusznikami — jako argument za ponownym przemyśleniem struktury dywersyfikacji rezerw: rozkładu walut, wyboru depozytariuszy i wyboru jurysdykcji przechowywania.

Publikowane przez MFW dane Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) pokazują stopniowy, wieloletni spadek udziału dolara amerykańskiego w globalnych rezerwach walutowych, trwający od dawna przed 2022 rokiem i kontynuowany po nim — ale spadek ten jest powolny i częściowo rozłożony na wiele różnych walut, w tym mniejsze waluty rezerwowe, a nie skoncentrowany w jednej alternatywie.

Fizyczne złoto przechowywane na terytorium własnego kraju nie podlega temu samemu ryzyku jurysdykcyjnemu co papiery wartościowe zapisane u zagranicznego depozytariusza — nie można go „zamrozić” decyzją administracyjną innego państwa, jeśli fizycznie znajduje się poza jego jurysdykcją. To jeden z powodów, dla których niektóre banki centralne, w tym Bank Rosji przed 2022 rokiem, zwiększały udział złota przechowywanego na własnym terytorium.

To jednak nie oznacza, że złoto jest wolne od ryzyka lub kosztów. Fizyczne złoto wymaga bezpiecznego przechowywania i ubezpieczenia, nie generuje odsetek ani dywidendy (koszt alternatywny w porównaniu z obligacjami), jest mniej płynne w dużych ilościach niż rynek obligacji skarbowych głównych gospodarek, a jego sprzedaż na dużą skalę może wpływać na cenę rynkową. Złoto trzymane za granicą — na przykład część rezerw niemieckich historycznie przechowywana w Nowym Jorku i Londynie — podlega z kolei podobnemu ryzyku jurysdykcyjnemu jak inne aktywa zagraniczne.

Rezerwy walutowe pełnią kilka funkcji jednocześnie: pozwalają bankowi centralnemu interweniować na rynku walutowym w obronie kursu własnej waluty, stanowią bufor płynności zagranicznej na wypadek kryzysu bilansu płatniczego, budują wiarygodność kraju wobec inwestorów i kontrahentów handlowych, oraz służą do obsługi zobowiązań zagranicznych — na przykład spłaty długu denominowanego w walutach obcych.

Gdy dostęp do części tych rezerw zostaje administracyjnie zablokowany, ich użyteczność dla wszystkich tych funkcji spada niezależnie od tego, czy formalnie pozostają własnością banku centralnego. Bank Rosji nie mógł wykorzystać unieruchomionej części swoich rezerw do interwencji walutowych ani do obsługi zobowiązań w tych samych jurysdykcjach, które nałożyły ograniczenia — musiał polegać na pozostałej, dostępnej części rezerw (w tym w walutach i jurysdykcjach niepodlegających sankcjom) oraz na innych narzędziach polityki, takich jak kontrola przepływu kapitału.

Krótki nagłówek o „zamrożonych miliardach Rosji” zwykle pomija kilka rozróżnień, które decydują o tym, co dokładnie się wydarzyło.

1. Kto jest formalnym właścicielem aktywa, a kto jego depozytariuszem.
2. W jakiej jurysdykcji fizycznie lub księgowo znajduje się dane aktywo.
3. Czy mowa jest o samym kapitale (principal), czy o dochodzie/zyskach z tego kapitału (income/revenues).
4. Czy zastosowanym środkiem jest zamrożenie/unieruchomienie, czy konfiskata/przeniesienie tytułu własności.
5. W jakiej walucie aktywo jest denominowane i jak wpływa to na jego wycenę w czasie.
6. Gdzie fizycznie odbywa się rozliczenie transakcji dotyczących tego aktywa.

Przy każdym kolejnym doniesieniu o „zamrożonych aktywach” dowolnego kraju, warto samodzielnie zweryfikować kilka punktów.

1. Jakiego typu jest to aktywo — obligacja, depozyt, gotówka, złoto, nieruchomość, udziały w spółce?
2. Kto jest depozytariuszem lub instytucją prowadzącą rachunek, i w jakiej jurysdykcji ta instytucja działa?
3. Jaki konkretnie akt prawny został zastosowany — sankcja administracyjna, orzeczenie sądu, ustawa o konfiskacie?
4. Czy doniesienie dotyczy kapitału (principal), czy dochodu/zysków (income/revenues) generowanych przez ten kapitał?

Silniejsza dywersyfikacja jurysdykcyjna rezerw nie jest darmowym rozwiązaniem — redukuje jeden rodzaj ryzyka kosztem innych.

Dlatego decyzje o strukturze rezerw poszczególnych banków centralnych po 2022 roku różnią się między sobą i zależą od oceny własnej ekspozycji politycznej, a nie z jednego uniwersalnego wniosku wyciąganego z przypadku Rosji.

Przypadek zamrożonych rezerw Rosji łączy się z innymi mechanizmami opisanymi w tekstach o końcu standardu złota, o petrodolarze i o chronologii prób odejścia od dolara — wszystkie one dotyczą tego samego pytania: na czym opiera się zaufanie do systemu rezerw walutowych i co się dzieje, gdy to zaufanie zostaje poddane testowi w warunkach konfliktu politycznego.

Poniższe pytania mają pomóc przenieść ramę rozróżnienia własność / dostęp / jurysdykcja na kolejne doniesienia o sankcjach, zamrożonych aktywach czy sporach o rezerwy, z którymi się zetkniesz.